瑞派闯关港股IPO：宠物医疗头部公司迎转型考验

近日，瑞派宠物医院管理股份有限公司（简称“瑞派”）正式向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。《经济参考报》记者采访获悉，瑞派冲刺“中国宠物医疗第一股”，是宠物医疗行业从“野蛮生长”向“规范化资本化”提速的标志性事件，有利于行业建立估值标杆与合规样本，加速资源向头部集中。

与此同时，有知情人士向记者表示，瑞派近年来在通过大量并购快速抢占市场份额的同时，也面临短期盈利承压、后续增长乏力的风险，亟待推动扩张模式转型，并深化存量门店整合以激活可持续竞争力。

行业资本化提速

多位业内人士向记者表示，宠物医疗行业正从“野蛮生长”迈入“规范化资本化”新阶段。瑞派的上市进程被视为关键转折点，有望为宠物医疗行业确立价值评估标准与合规运营典范，推动资源加速流向头部企业。

瑞派成立于2012年。根据灼识咨询报告，瑞派是中国首家实现全国连锁化运营的宠物医疗服务提供商。截至2025年6月30日，凭借548家在营宠物医院的规模，瑞派成为中国第二大宠物医疗服务提供商，这些医院包括120家自建医院和428家收购医院，遍布中国内地及香港，覆盖28个省份的约70座城市。截至2024年12月31日，按宠物医院产生的收入计，瑞派占中国宠物医疗行业市场份额4.8%。

招股书显示，瑞派2022年至2024年宠物健康管理业务毛利率均超过20%。截至2024年12月31日，在全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中，瑞派的毛利率最高。截至2025年6月30日，瑞派是所有全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中唯一实现盈利的企业。

金董汇首席经济学家邢星在接受《经济参考报》记者采访时表示，瑞派冲刺宠物医疗第一股，核心意义在于为行业树立资本估值标杆，破解行业“散小弱”的资本认知困局。其上市尝试将推动资本重新审视宠物医疗的刚需属性与长期价值，加速行业资源向头部集中。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，此次瑞派港股IPO，为行业在估值、融资等方面提供了良好范本，尤其有助于推动宠物医疗连锁化优化。瑞派2025年上半年实现超1500万元的净利润，也从侧面验证了大型连锁机构的盈利模式。

招股书显示，瑞派近年业绩保持增长态势：营收从2022年的14.55亿元增至2023年的15.85亿元，2024年进一步提升至17.58亿元。毛利润亦逐年增长，由2022年的3.26亿元上升至2023年的3.33亿元，并于2024年达到3.90亿元。

2017年至2019年，瑞派已完成多轮融资，募集资金约21.47亿元。引入的投资者包括玛氏箭牌糖果（中国）有限公司（玛氏中国）、高盛集团（Goldman Sachs Group）、越秀资本、瑞普生物等。其中，瑞派于2019年12月获玛氏中国14亿元投资。

增长背后暗含业绩隐忧

中国畜牧业协会宠物产业分会理事、赣州大健康宠物科学研究院执行院长张鑫认为，瑞派的竞争优势在连锁化进程中尤为突出，其独创的兽医发展伙伴（Veterinary Development Partners， VDP）模式很具行业借鉴意义。而瑞派的“城市中心-区域中心-社区”三级医疗体系，通过转诊协同释放了规模效应，毛利率位居行业头部，正是其运营效率的直接体现。加上高盛、玛氏中国等资本与产业资源背书，以及超2100人的执业兽医团队，为其专业服务提供了坚实支撑。

根据灼识咨询的报告，瑞派近年来通过战略收购和自建医院实现了强劲增长。上述知情人士向记者表示，瑞派VDP模式（即收购60%股权+原团队保留40%）兼顾了扩张速度与服务稳定性，既快速获取了428家门店医院的本地客源与医疗资源，又通过股权绑定保障了医疗质量的一致性，使其毛利率（24.8%）远高于行业龙头新瑞鹏（最高5.6%）。

该人士认为，在宠物医疗“大行业、小企业”的格局下，瑞派以收购为主的扩张模式是快速抢占市场份额、整合资源的最高效路径。从行业现状看，2025年连锁化率仅21.10%，未来整合空间仍大，收购模式在短期内仍具备增长潜力。

不过，在通过大规模并购快速抢占市场份额的同时，瑞派面临短期盈利能力挑战与后续增长动力不足的风险。行业竞争正从“规模竞争”向“价值竞争”深化，单一的门店扩张模式亟待调整。

招股书披露，在盈利表现方面，瑞派持续经营业务于2022年、2023年、2024年分别出现净亏损6220万元、25140万元和5870万元，但亏损幅度在2024年显著收窄。2025年上半年，公司实现扭亏为盈，净利润达1550万元。

上述人士向《经济参考报》记者透露，瑞派存在后续增长乏力的风险：一是优质标的稀缺导致扩张质量下滑，2024年瑞派仅新增10家收购医院，较2022年的64家大幅减少，反映出行业内具备整合价值的成熟门店数量有限，继续扩张可能面临标的资产质量下降或收购溢价上升的问题；二是整合效率不足制约单店盈利，收购门店的客源流失、管理磨合等问题已导致部分门店关闭，而瑞派销售及行政费用合计超2.80亿元（2024年），费用率高达16.40%，高整合成本可能抵消规模效应；三是内生增长能力薄弱，自建门店占比仅22.30%，且社区医院营收占比不足25.00%，下沉市场布局滞后，难以依托自有体系实现可持续增长。

可持续竞争力有待激活

接受记者采访的多位业内人士表示，瑞派增长高度依赖并购，内生动力可能不足，当前亟须实现“扩张模式转型”与“存量门店激活”的双重突破，将规模化网络转化为可持续竞争力。

上述知情人士向记者表示，瑞派的潜在劣势主要来自三方面。首先是并购依赖与整合的压力。目前，瑞派大约78.00%的门店来自收购，导致旗下门店在医疗标准、服务流程、信息化系统上存在差异，整合难度较大；2024年关店38家且新增仅23家，反映出部分收购门店经营效率不足的问题。相比之下，自建门店仅120家，内生增长能力薄弱，长期依赖并购可能面临优质标的稀缺与收购成本上升的瓶颈。

其次是财务风险与内控短板。截至2025年6月，瑞派的流动负债净额达24.60亿元，短期借款9.20亿元，经营活动现金流净额仅2.63亿元，偿债压力显著；17.92亿元商誉悬顶，若未来收购门店业绩不达标，将直接侵蚀利润。

招股书显示，瑞派通过大量战略收购进行扩张，由此确认了大额商誉。商誉于收购中产生，因业务合并的成本包括预期协同效应、收入增长、未来市场开发、现有员工团队以及被收购方控制权溢价等因素。倘若商誉被厘定减值，将对瑞派的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。数据显示，截至2022年、2023年、2024年12月31日以及截至2025年6月30日，瑞派分别录得商誉16.17亿元、18.44亿元、17.76亿元以及17.92亿元。

再次，在行业竞争方面，新瑞鹏虽撤回美股IPO，但仍以12%的市场份额稳居行业第一，其“中心医院+卫星诊所”的网络化布局与智慧医疗体系已形成先发优势；同时，互联网医疗平台（线上问诊+线下转诊）的崛起分流部分基础诊疗需求，下沉市场中小机构通过差异化服务（如异宠诊疗、24小时急诊）争夺份额。

展望未来，张毅建议，瑞派需要从以外延并购为主转向“内生+并购”双轮驱动，着重提升内部整合能力、单店盈利与内生增长动力。

邢星认为，瑞派并购扩张带来的整合难题、合规层面的短板以及单一的业务结构导致公司整体抗风险能力偏弱，较多元化布局的新瑞鹏存在明显差距。瑞派扩张过程中存在重规模、轻整合的倾向，“能否完成从规模扩张向质量提升的核心转型，将是其未来增长能否延续的关键。”邢星说。

张鑫表示，宠物医疗的多环节合规要求和线下依赖属性，也对其运营韧性提出了更高要求，这也是整个行业需要共同应对的发展命题。总体而言，瑞派的探索为行业连锁化提供了宝贵经验，后续若能持续优化整合效率，有望实现更稳健的发展。

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