拓宽货币政策逆周期调节空间

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近日，中国人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，通过专栏的形式详细介绍了央行政策利率通过金融体系传导至不同细分市场的利率传导机制。业内普遍认为，保持合理的利率关系，正是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利。

利率，其本质是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，因此会形成一定的比价关系。

“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，市场化利率体系有效运行，要求各类利率之间保持合理的比价关系。”招联首席研究员董希淼表示，理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高。比如，银行不同期限的定期存款利率之间，需要维持合理的期限利差；贷款和债券、理财和存款的利率也需要更加协同。

但是在实际运行中，各类金融市场都会存在阶段性的波动，甚至有时会因为非理性因素，大量主体集中配置某类资产，再加上羊群效应，会导致资产收益波动较大。前些年债市收益率的下行、今年资本市场活跃度的上升、近些年房屋租售比的回升等，这些本质上都是不同资产收益比价关系变化的体现。未来加强政策协调，强化利率政策执行，保持合理的利率关系，也是央行畅通货币政策传导的重要环节。

报告指出，有几组重要的利率比价关系需要关注。一是央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性就会受影响。二是商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。三是不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但是对同一经营主体，发债融资的利率和贷款利率理论上也不应差距太大。同时，随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同。四是不同期限利率的关系。短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价。一般情况下，银行不同期限定期存款利率等也会联动调整，并维持合理的期限利差。五是不同风险利率的关系。不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价。一般来说融资主体的信用等级越高，融资利率越低。国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。

“近年来，为支持银行稳定净息差，监管引导强化利率管理，反对‘内卷式’竞争，已收到较为明显的成效。”中国民生银行首席经济学家温彬认为，央行关注上述5组利率比价关系，表明下一步将继续落实好指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”，督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等举措；并延续利率政策执法检查，由二季度的“适时开展”到三季度的“持续开展”，加强对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场评估，以维护商业银行净息差处于合理水平，拓宽货币政策逆周期调节空间。（本报记者 勾明扬）

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