启明创投“先投后募”模式收购天迈科技遇阻

天迈科技（300807.SZ）的控制权转让协议再生变数。近日，天迈科技披露的公告显示，因市场环境变化，10月30日，公司控股股东郭建国及其一致行动人与交易对方签署《股份转让协议之补充协议（二）》，主要就转让单价、股份转让总对价和付款安排等进行了重新约定。最终交易总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，上涨近9000万元。业内人士表示，天迈科技控制权转让协议的修订表明，由启明创投旗下基金主导的控制权转让交易因受让方主体变更，“锁价”机制失效，私募机构并购上市公司的“先投后募”尝试模式折戟。

“锁价”失效 “先投后募”受挫

天迈科技当前业务领域以智能公交为主，主要产品包括智能公交系列产品、商用车智能座舱、新能源充电等。财报显示，天迈科技已连续亏损多年，2021年至2024年及2025年1月至9月，公司归属于上市公司股东的净利润分别为-3726.75万元、-851.05万元、-5007.37万元、-5930.62万元及-1535.07万元。

天迈科技的控制权转让协议自2025年初启动以来，已先后修订两次。

时间回溯至2025年1月6日，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（以下合称“转让方”），与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启瀚”）正式签署《股份转让协议》，苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金拟协议收购转让方持有的合计17756720股天迈科技股份，占上市公司股份总数的26.10%。

这份协议的核心看点在于其设定了固定的转让单价（28.26元/股与24.25元/股），针对标的股份的转让总价锁定在4.52亿元。这种对未来股价变动不作对冲的“锁价”承诺，配合基金尚未完成募集即签署协议的做法，是“先投后募”尝试模式的核心配套设计。

5月23日，郭建国及其一致行动人郭田甜女士、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）与苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启辰”）、苏州启瀚签署《股份转让协议之补充协 议》，约定苏州启辰实际执行标的股份转让。

上述变更构成《上市公司收购管理办法》及深交所相关指引所规定的“交易主体变更”。根据深交所规定，转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。因此原“锁价”机制因主体变更而自然失效。这也意味着，该案采用的“先投后募”模式未获监管认可。

国浩律师（上海）事务所合伙人、国浩私募与资产管理研究中心主任邹菁在接受《经济参考报》记者采访时表示，对于采用“先投后募”模式的私募基金而言，由于签署初始协议时基金主体尚未设立，待基金完成设立后必然需要签署补充协议来变更交易主体，而补充协议的签署又会触发以新的签署日前一交易日收盘价重新定价的要求。这一价格重议环节是“先投后募”模式无法绕开的风险，此外还存在常规的募集风险。

交易价格增至5.42亿元

天迈科技最新一次控制权转让协议的修订，充分体现了监管对“锁价”的谨慎态度。根据公司10月30日签署的《股份转让协议之补充协议（二）》，其中，每股价格统一调整为30.52元，不低于签署前一日（2025年10月29日）收盘价的80%；总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，增加近9000万元。

天迈科技在公告中明确，本次协议转让股份事项尚需苏州启辰完成后续募集相关要求可能涉及的全部批准（如需）、本次协议转让股份事项尚需深圳证券交易所合规性审核确认、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份转让过户相关手续以及完成相关法律法规要求可能涉及的其他批准。

邹菁认为，监管机构对“先投后募”模式并非百分之百禁止，而是根据GP（普通合伙人）主体性质采取差异化监管。她指出，对于民营机构作为基金管理人且实控人也是民营性质的情况，募集风险相对较大，监管态度较为谨慎。但如果基金管理人的实控人是大型国资背景，或者有国资作为基石投资人，在这种情况下“先投后募”模式获得监管批准的可能性会显著提升。关键在于GP的背景和资金来源的确定性。

记者注意到，《股份转让协议之补充协议（二）》设置三期付款条件，若第一期付款先决条件未能在2025年11月30日前达成；或本次交易未能在2025年12月30日前完成交割，则除非本协议各方另行协商一致外，任何一方有权书面通知其他方终止原协议及本协议，且不承担违约责任。由此可见，苏州启辰需在两个月内完成募资、深交所审核、过户登记等一系列程序，时间颇为紧张。

对于收购天迈科技的战略考虑、目前进度等问题，记者联系启明创投相关人士，对方表示目前公司不方便接受采访。

对此，江苏某中型私募股权投资公司创始人告诉《经济参考报》记者，近几年投资项目IPO退出难度增大，转而寻求其他退出方式。启明创投拿下天迈科技控制权，无疑为其提供了一个项目退出、资产整合的渠道，这种操作在圈内并不罕见。据投中嘉川CVSource数据，启明创投成立于2006年，专注于投资科技及消费、医疗健康等行业早期和成长期的企业，目前管理基金规模为694亿元。2021年至2024年，启明创投退出事件数量分别为17个、3个、6个、4个，退出时股权价值分别为491337.06万元、1410.41万元、173829.53万元、262974.83万元。

私募机构频频收购上市公司

除启明创投旗下基金收购天迈科技控股权外，今年以来，私募机构收购A股上市公司控制权的案例不断涌现。

例如，2025年7月18日，康华生物（300841.SZ）收到控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团有限公司（以下简称“奥康集团”）、持股5%以上股东济南康悦齐明投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“康悦齐明”）与上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“万可欣生物”）签订的《股份转让协议》，及王振滔与万可欣生物签订的《表决权委托协议》。天眼查显示，万可欣生物成立于2025年7月8日，出资额7.6301亿元，执行事务合伙人为上海上实生物医药管理咨询有限公司。

根据最新公告，截至11月7日，康华生物本次股份转让事项已完成过户登记，万可欣生物持有公司2846.6638万股股份，占公司总股本的21.9064%。公司控股股东由王振滔变更为万可欣生物，万可欣生物无实际控制人，公司实际控制人由王振滔变更为无实际控制人。

10月31日晚间，鸿合科技发布了控制权拟发生变更的进展公告，此次权益变动完成后，安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“瑞丞鸿图”）将取得鸿合科技59159978股股份，占公司股份总数的25%，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”）将成为鸿合科技的间接控股股东。此前的6月10日晚间，鸿合科技发布公告称，奇瑞资本旗下合肥瑞丞拟通过协议转让方式收购公司原股东持有的25%股份，交易对价约15.75亿元。

值得关注的是，私募基金收购上市公司的模式多以传统模式进行，即以资金募集完成为前提。启明创投旗下基金收购天迈科技案则被视为试图突破传统框架的创新尝试，业界对于“先投后募”的模式关注度较高。

邹菁对记者表示，天迈科技案例的合规警示在于，监管机构对于资金尚未募集完成、LP（有限合伙人）尚未确定的情况下收购上市公司总体持相对谨慎态度，主要考虑是防范商业风险。未来民营机构如希望采用类似模式，最好的策略是寻找确定的投资人或引入国资投资人作为合作伙伴，以提高募集的确定性。

对于天迈科技案例对私募并购方式的影响，邹菁认为，若GP本身具备大国资背景，监管机构可能对交易完成能力更有信心。民营GP可以寻找大国资或大资金方作为合作伙伴，共同推进收购项目。如果不采用“先投后募”模式，则应回归传统的“先募后投”路径，即基金先完成募集再进行收购，这对监管机构而言是相对比较稳妥的方案。